李湛、邹欣：复工复产有序推进，4月主要经济数据回暖

李湛，中山证券首席经济学家；邹欣，中山证券宏观研究员

发布日期： 2020-06-06

背景

4月官方制造业PMI好于预期，但可持续性有待观察

4月官方制造业PMI为50.8%，较上月回落1.2个百分点，好于预期的50.1%。从企业规模看，大、中型企业PMI分别为51.1%和50.2%，比上月回落1.5和1.3个百分点；小型企业PMI为51.0%，比上月上升0.1个百分点。

从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数低于临界点。生产指数为53.7%，比上月回落0.4个百分点；新订单指数为50.2%，比上月回落1.8个百分点；原材料库存指数为48.2%，比上月回落0.8个百分点；从业人员指数为50.2%，比上月回落0.7个百分点；供应商配送时间指数为50.1%，比上月上升1.9个百分点。

从进出口来看，新出口订单指数和进口指数均回落：新出口订单指数为33.5%，较上月减少12.9个百分点；进口指数为43.9%，较上月减少4.5个百分点。

从价格指数来看，主要原材料购进价格和出厂价格均出现回落：主要原材料购进价格为42.5%，较上月减少3个百分点；出厂价格为42.2%，较上月减少1.6个百分点。

4月官方制造业PMI连续第二个月处于临界线上方，且好于预期，但可持续性还有待观察。随着国内疫情得到有效控制和复工复产的有序推进，规模以上工业企业复工率基本上已经达到疫情水平，产能也快速恢复，加上国内的逆周期调节政策使得房地产和基建投资有一定支撑，所以制造业PMI仍处于临界线上方。但是，从细分结构来看，还存在一些隐忧。一是PMI是环比数据，相较于疫情影响最大的1—2月，3月和4月全社会生产情况是明显修复的，但是PMI要反映经济的实际情况可能还需要观察一段时间，而且4月的制造业投资累计增速为-18.8%，修复较为疲弱。二是新订单指数虽然处于临界线上方，但是新出口订单和进口指数在临界线下方进一步回落，说明海外疫情的蔓延对中国的外需打击依然非常大。三是国际油价暴跌导致价格指数在临界线下方持续回落，这对制造业企业的营收会有很大影响。四是官方制造业PMI和财新制造业PMI在4月的数值上有一定的背离，4月财新制造业PMI为49.4%，已经回落至临界线下方，考虑到财新的样本以中小企业为主，可能实体经济面临的挑战依然非常大。

综上，虽然3月27日中央政治局会议后宏观政策明显加码，但考虑到海外疫情蔓延对国内经济的二次冲击，预计5月官方制造业PMI可能会在临界线附近震荡。

图1：官方制造业PMI指数（略）

图2：官方制造业PMI分项指数（略）

1—4月投资增速略低于预期，主要靠房地产和基建支撑

1—4月固定资产投资同比下降10.3%，降幅比1—3月收窄5.8个百分点，不及预期的-9.65%。1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）136824亿元，同比下降10.3%。其中，民间固定资产投资77365亿元，同比下降13.3%，降幅收窄5.5个百分点。从环比速度看，4月份固定资产投资（不含农户）增长6.19%。从分项数据来看，制造业同比下降18.8%，降幅较1—3月收窄6.4个百分点；基建投资同比下降8.78%，降幅较1—3月收窄7.58个百分点；房地产投资同比下降3.3%，降幅较1—3月收窄4.4个百分点。

房地产相关指标方面，主要指标降幅基本收窄，而房地产施工面积增速增幅略有回落。1—4月房屋新开工面积同比下降18.4%，降幅收窄8.8个百分点；房地产开发企业房屋施工面积同比增长2.5%，增速比1—3月份回落0.1个百分点；房屋竣工面积下降14.5%，降幅收窄1.3个百分点；房地产开发企业土地购置面积同比下降12.0%，降幅比1—3月份收窄10.6个百分点；商品房销售面积同比下降19.3%，降幅比1—3月份收窄7.0个百分点；商品房销售额同比下降18.6%，降幅比1—3月份收窄6.1个百分点。

1—4月投资增速降幅收窄，但投资增速修复力度呈现边际走弱迹象。一是4月投资累计增速较3月反弹5.8个百分点，但低于上月的7.6个百分点，反弹力度边际走弱。二是房地产投资依然是一枝独秀，增速明显高于基建投资和制造业投资。虽然房企拿地和销售数据降幅有所收窄，但较疫情前的状态还有一定距离，而且施工面积增速增幅缓慢下降，在“房住不炒”的前提下，房地产投资的后续反弹空间受到限制。三是受益于专项债的加快发行和复工复产的有序推动，基建投资增速明显反弹。考虑到5月还有1万亿元专项债要集中发行，基建投资增速后续有望进一步回升接棒房地产投资发力。四是由于疫情海外蔓延以及国内未出现报复性消费，制造业投资增速整体还是较为疲弱。

考虑到5月政府工作的重心转为常态化防疫下将恢复经济活动放在更突出的位置，预计5月投资增速大概率继续反弹。

图3：固定资产投资完成额累计同比情况（略）

4月消费增速不及预期，未出现报复性消费

4月社会消费品零售总额同比下降7.5%，降幅比上月收窄8.3个百分点，创今年以来新高，不及预期的-7%。4月份，社会消费品零售总额28178亿元，同比下降7.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额25095亿元，同比下降8.3%。限额以上单位汽车零售同比持平，较上月增加18.1个百分点。另外，1—4月社会消费品零售总额同比下降16.2%，降幅较1—3月收窄2.8个百分点。

具体到细分行业来看，在15个限额以上零售行业中，除粮油、食品类外，其余14个行业4月同比增速较3月回升。4月必选消费、通讯器材、医药类保持高增长，多数可选消费依然负增长，增速排名靠前的行业分别为：粮油、食品类同比增长18.2%，饮料类同比增长12.9%，通讯器材类同比增长12.2%，中西药品类同比增长8.6%，日用品类同比增长8.3%。

汽车销售方面，汽车销售额和销量增速降幅收窄。1—4月限额以上单位汽车销售总额为9400亿元，同比下降22.6%，降幅较上月收窄7.7个百分点。根据中国汽车工业协会统计，1—4月汽车销量为576.1万辆，同比下降31.1%，降幅较上月收窄11.3个百分点。

4月消费不及预期，由于常态化防疫措施存在以及居民收入预期下降，居民消费修复较慢。一是由于海外疫情蔓延扩散，外防输入、内防反弹的防疫工作依然不能松懈，常态化防疫将持续存在，对于居民的边际消费倾向形成压制。二是疫情对今年经济的冲击不可避免，居民的收入预期下降，导致居民消费较为保守。三是消费的当月同比和累计同比差距较大，可比口径下，消费修复速度明显弱于投资修复速度。四是虽然4月有清明小长假，但可选消费增速大多负增长，并未出现报复性消费。

考虑到5月有“五一”小长假以及一系列促消费措施，但囿于居民较高的负债水平和收入未有明显改善，预计5月消费增速可能小幅反弹。

图4：社会消费品零售总额当月同比和累计同比（略）

图5：限额以上单位零售行业当月同比（略）

图6：汽车销售额和汽车销量（略）

4月出口增速超预期，但外需仍面临下行压力

4月出口增速超预期，进口增速不及预期，贸易顺差扩大。按美元计，4月中国出口金额为2002.8亿美元，同比增长3.5%，较上月增加10.1个百分点，好于预期的-11%。中国进口金额1549.4亿美元，同比下降14.2%，较上月减少13.2个百分点，不及预期的-10%。贸易顺差453.4亿美元，较上月增加254.07亿美元，创今年新高。其中，对美国贸易顺差为228.2亿美元，较上月增加68.5亿美元。

从主要出口国家和地区来看，除东盟外，中国对主要国家和地区出口增速回落；除欧盟和中国香港外，中国对主要国家和地区出口增速正增长。按美元计，4月中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟和中国香港出口额分别占中国出口总额的16%、16.1%、6.8%、5.1%、14.4%和10.8%，合计69.3%。按美元计，4月中国对美国出口同比增长2.2%，较上月增加23个百分点；对欧盟出口同比下降4.5%，较上月增加19.7个百分点；对日本出口同比增长33%，较上月增加34.4个百分点；对韩国出口同比增长8.4%，较上月增加7个百分点；对东盟出口同比增长4.2%，较上月减少3.5个百分点；对中国香港出口同比下降0.8%，较上月增加11.8个百分点。

从主要进口国家和地区来看，除美国和中国台湾外，中国对主要国家和地区的进口增速回落；除中国台湾外，中国对主要国家和地区进口增速负增长。按美元计，4月中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟和中国台湾进口额分别占中国进口总额的5.9%、12.1%、9.5%、8.7%、14.4%和10%，合计60.6%。按美元计，4月中国对美国进口同比下降11.1%，较上月增加1.7个百分点；对欧盟进口同比下降21.3%，较上月减少14.8个百分点；对日本进口同比下降5.1%，较上月减少9.9个百分点；对韩国进口同比下降14.5%，较上月减少12.7个百分点；对东盟进口同比下降3.7%，较上月减少14.2个百分点；对中国台湾进口同比增长14.3%，较上月增加2.9个百分点。

从主要出口商品来看，农产品和机电产品出口增速反弹，劳动密集型产品出口增速走势分化，纺织类产品出口增速大幅反弹；农产品、纺织类产品和机电产品出口增速正增长，服装和家具出口增速负增长。按美元计，4月农产品出口同比增长5.4%，较上月增加1.4个百分点；机电产品出口同比增长5.5%，较上月增加14.4个百分点。对于劳动密集型产品而言，纺织纱线、织物及制品出口同比增长49.4%，较上月增加55.7个百分点；服装及衣着附件同比下降30.3%，较上月减少5.5个百分点；家具及其零件出口同比下降13.3%，较上月增加2.9个百分点。

从主要进口商品来看，除铁矿石外，主要商品进口增速回落；农产品和铁矿石进口增速正增长，原油和机电产品进口增速负增长。按美元计，4月农产品进口同比为5.7%，较上月减少11.6个百分点；铁矿石进口同比为18.2%，较上月增加14个百分点；原油进口同比下降49.3%，较上月减少39.5个百分点；机电产品进口同比下降2.7%，较上月减少7.2个百分点。

4月出口增速好于预期，主要是由于低基数、前期积压出口订单出货以及医疗防护用品需求激增。一是去年同期出口增速基数较低，导致4月出口回升在增速方面较为明显；二是4月中下旬开始，海外主要国家迫于经济压力，计划逐步放松防疫措施以及陆续恢复国际交通航运货运的限制，前期积压的出口订单出货导致出口增速反弹，而且4月官方制造业PMI分项中新出口订单指数在临界线下方进一步回落，说明目前新增出口订单并未出现好转迹象，出口增速反弹应该与前期积压的出口订单更为相关；三是海外疫情扩散蔓延而全球其他地区主要产能基本停摆导致国际上对中国生产的防疫物资进口需求激增。

4月进口增速低于预期，主要与高基数、油价暴跌以及国内需求疲软有关。一是去年同期基数较高，导致4月进口回落在增速方面较为明显；二是新冠肺炎疫情海外蔓延扩散导致国际需求萎靡使得原油价格低迷；三是国内消费并未出现报复性反弹，由于疫情防控常态化，内需的修复较为缓慢。

考虑到基数效应以及海外主要国家经济陷入衰退外需仍面临下行压力，预计5月出口增速可能会回落；但国内在常态化疫情防控下将恢复经济社会活动放在更为突出的位置，预计5月进口增速可能会反弹。

图7：进出口增速（略）

图8：中国对主要国家和地区的出口同比增速（略）

图9：中国对主要国家和地区的进口同比增速（略）

图10：中国主要出口商品当月同比（略）

图11：中国主要进口商品当月同比（略）

4月金融数据超预期，货币政策逆周期调控发力

4月社会融资规模增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元，好于预期的2.16万亿元，主要靠信贷、企业债券和政府债券支撑。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.62万亿元，同比多增7506亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加910亿元，同比多增1240亿元；委托贷款减少579亿元，同比少减618亿元；信托贷款增加23亿元，同比少增106亿元；未贴现的银行承兑汇票增加577亿元，同比多增934亿元；企业债券净融资9015亿元，同比多5066亿元；政府债券净融资3357亿元，同比少1076亿元；非金融企业境内股票融资315亿元，同比多53亿元。另外，4月末，社会融资规模存量为265.22万亿元，同比增长12%，较上月增加0.5个百分点。

4月人民币贷款增加1.7万亿元，同比多增6818亿元，好于预期的1.2万亿元，居民部门和企业部门贷款均增加，企业部门中长期贷款和票据融资增加较多。分部门看，住户部门贷款增加6669亿元，同比多增1411亿元。其中，短期贷款增加2280亿元，同比多增1187亿元；中长期贷款增加4389亿元，同比多增224亿元。企（事）业单位贷款增加9563亿元，同比多增6092亿元。其中，短期贷款减少62亿元，同比少减1355亿元；中长期贷款增加5547亿元，同比多增2724亿元；票据融资增加3910亿元，同比多增2036亿元。非银行业金融机构贷款增加404亿元。

4月末M2同比增长11.1%，较上月增加1个百分点，好于预期的10.1%；M2与M1剪刀差扩大；M0处于历史高位，居民持有现金意愿较强。4月末，M2余额209.35万亿元，同比增长11.1%，增速分别比上月末和上年同期高1个和2.6个百分点；M1余额57.02万亿元，同比增长5.5%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和2.6个百分点；M0余额8.15万亿元，同比增长10.2%。当月净回笼现金1537亿元。

4月金融数据超预期，前期纾困政策显效，但仍需关注资金在金融系统内空转套利以及资产价格抬头的风险。前期纾困政策显效，金融数据整体好转：一方面，3月27日中央政治局会议后货币政策宽松力度明显加码，包括定向降准，下调OMO、MLF和LPR利率，新增1万亿元中小银行再贷款再贴现额度，引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元等，目前市场流动性非常宽裕。另一方面，人民币贷款结构持续改善，企业部门中长期贷款增加较多，符合金融支持实体经济的要求。

然而，资金成本较低，资金套利行为有所抬头。一是居民部门的短期贷款增加较多，居民可能通过消费贷变相筹集资金买房；二是票据融资以及未贴现的银行承兑汇票增加较多，票据套利可能有所抬头；三是M2和M1的剪刀差扩大，说明货币的信用派生功能改善，但M1增速依然处于较低水平，企业的现金流情况可能还是有一定的压力；四是M0增速位于历史高位，说明在国内外经济形势不容乐观的背景下，投资者的风险偏好较低，持币意愿偏高。

考虑到目前市场资金充裕，下一阶段货币政策的重点在于增强结构性的定向金融支持，而且近期政府对金融机构的监管有所加强，5月MLF利率与上次持平；不过，新增的1万亿专项债预计在5月集中发放。所以，预计5月金融数据可能会出现分化。

图12：社会融资规模增量（略）

图13：人民币贷款当月值（略）

图14：M0、M1和M2同比增速（略）

4月CPI超预期回落，PPI通缩加深

CPI方面，4月CPI同比上升3.3%，较上月减少1个百分点，创2019年10月以来新低，不及预期的3.75%，主要是因为猪肉价格回落导致食品价格回落。CPI环比下降0.9%，较上月少减0.3个百分点。从分项数据来看，食品价格同比上涨14.8%、环比下降3%，分别较上月减少3.5个百分点、增加0.8个百分点；非食品价格同比上涨0.4%、环比下降0.2%，分别较上月减少0.3个百分点、增加0.2个百分点。食品价格同比中，畜肉类价格同比上涨66.7%，影响CPI同比上涨约2.97个百分点，其中猪肉价格同比上涨96.9%，影响CPI同比上涨约2.36个百分点。

PPI方面，4月PPI同比下降3.1%，较上月减少1.6个百分点，创2016年5月新低，不及预期的-2.6%，主要是由于国际油价低迷和内需不足。PPI环比下降1.3%，较上月减少0.3个百分点。从分项数据来看，生产资料同比下降4.5%、环比下降1.8%，分别较上月减少2.1个百分点和0.6个百分点；生活资料同比增长0.9%、环比下降0.1%，分别较上月减少0.3个百分点、增加0.1个百分点。

主要行业出厂价格中，石油系、化工系和黑色系价格降幅居前，但必选消费、医药类和基建行业价格多保持正增长。价格降幅居前的行业有：4月石油和天然气开采业同比下降51.4%，石油、煤炭及其他燃料加工业同比下降19.8%，化学纤维制造业同比下降17.7%，化学原料及化学制品制造业同比下降8.3%；黑色金属冶炼及压延加工业同比下降7.3%。

从主要行业价格增速走势来看，30个细分行业中，27个行业4月价格同比较上月回落，1个持平，2个上涨，但最高涨幅不超过0.5个百分点。石油系、化学系和黑色系PPI增速明显回落。其中，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学纤维制造业，黑色金属冶炼及压延加工业和化学原料及化学制品制造业4月同比较上月回落幅度居前，分别减少29.7个百分点、9.2个百分点、5.3个百分点、3.4个百分点和3个百分点。

4月CPI同比增速超预期回落，主要是因为猪肉价格涨幅回落。一方面，生猪产能加快恢复，猪肉供给增加；另一方面，受疫情影响以及居民的价格需求弹性，居民对猪肉的消费减少。4月猪肉价格同比上涨96.9%、环比下降7.6%，分别较上月减少19.5个百分点和0.7个百分点。考虑到基数效应、农业农村部近期周频猪肉批发价持续回落以及夏季肉类消费减少，预计5月CPI涨幅可能继续回落。

4月PPI同比通缩程度加深，主要是因为国际油价低迷以及国内需求不足。据国家统计局测算，在4月份3.1%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.3个百分点，新涨价影响约为-2.8个百分点。受新冠肺炎疫情海外蔓延扩散影响，全球原油供过于求，导致国际油价走低。另外，国内消费修复较为缓慢，内需不足也导致工业品需求较弱。考虑到基数效应、国内将恢复经济发展放在更重要位置以及全球主要原油供应国开始减产，预计5月PPI有望在现有水平触底弱反弹。

物价走低，通胀压力缓和，为货币政策进一步宽松打开空间。但目前市场流动性宽裕，更重要的是资金能否流向实体经济，预计未来货币政策的结构性宽松将会是更明显特征。

图15：CPI当月同比和当月环比（略）

图16：PPI当月同比和当月环比（略）

图17：30个细分行业出厂价格4月同比增速较3月变化幅度（略）

主题：固定资产投资