又见创业板借壳华图教育买山鼎设计第6次冲击上市
来源：并购基金
2019年8月19日晚，停牌一周的山鼎设计宣布复牌，同时发布公告称，停牌期间，公司控股股东及实际控制人筹划了股权转让事宜，与意向方华图投资进行了沟通，可能导致上市公司控制权变更。目前双方就方案正在探讨中，但尚未达成一致。 华图投资是国内职业教育培训领域龙头华图教育的全资子公司，此前，华图教育曾经多次试图通过借壳和IPO实现上市，但都以失败告终。本次收购山鼎设计控制权，被市场看作借壳上市的又一次尝试。 一直以来，由于相关政策缺失，盈利性、合规性都存在问题，国内教育类资产证券化进程较慢。截止2017年，教育类资产的证券化程度仍然不足5%。 新《民促法》的出台，民办教育机构可以自主选择成为营利性和非营利性机构，解决了教育资产模糊的盈利属性和A股盈利性要求之间的矛盾，加快了教育资产证券化进程。 然而，由于配套措施尚未落地，就新法颁布后，首个上会的启德教育被否来看，教育类资产证券化仍未通畅。 一方面，是教育资产旺盛的融资需求，另一方面，是证券化路径的艰难。此前，华图教育曾经多次尝试在A股借壳上市，以及申请港股IPO，但都不了了之。 但2018年中公教育借壳亚夏汽车的成功，为教育资产在A股的证券化提供了一个范本。 和中公教育并称为“公考双雄的”华图教育，能否借鉴这个模式，登陆A股呢？
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华图教育，与中公教育并称“公考双雄”
1.1
公考培训龙头
华图教育围绕公务员职业考试备考打造主要业务。根据弗若斯特沙利文报告，2017年，华图教育是中国最大职业教育服务商之一，按营收计算，华图教育拥有12.7%的最大市场份额，与中公教育并称为“公考双雄”，两者在公务员考试培训领域竞争已久。 根据其2018年10月提交联交所的招股书，华图教育运营遍布中国343座城市和31个省份、自治区及直辖市的435家培训中心组成的全国性业务网络。 华图教育的收入类型可以划分为三大方面：面授培训、线上培训以及其他项目。其中面授培训是公司最主要的业务，2015年以来均占总收入的97%左右。 从产品分类上来看，华图教育的培训课程以公务员招录、事业单位招录、教师招录三大种类为主，其中公务员招录面授培训为华图教育的主打产品。同时，华图教育也提供包括军队转业干部招录、银行系统招录、医疗卫生系统招录等多门类课程。
从规模上看，2012年至2018年6月30日，累计超过230万人次学生报读华图教育的面授培训课程，线上培训课程的付费人数超过170万人次。于2015年、2016年、2017年及截至2018年6月30日止六个月，华图教育分别有339，000人次、522，000人次、545，000人次及303，000人次报读面授培训，年均复合增长率在20%以上。 1.2
竞争格局
华图教育作为中国最早的专注大学专科学历或以上的学生的职业教育机构之一，经过几十年的发展，已经覆盖了中国职业教育大部分行业，包括公务员考试培训、事业单位人员招录培训、教师招录培训及其他职业招录培训等。 根据弗若斯特沙利文报告，中国职业教育市场比较分散。按收入计算，2017年，五大市场参与者占职业教育市场总额的9.8%，三大市场参与者占公务员考试培训市场总额的38.3%。 市场竞争主要基于课程质量、课程产品及设置、服务类型、笔试面试通过率、学费等因素。 2017年，华图教育是中国最大的职业教育服务供应商之一，所占市场份额为2.3%。其他大型市场参与者包括公司A、公司B、公司C、公司D，其市场份额分别为4.1%、2.0%、0.9%、0.5%。 在公考培训服务方面，华图教育占据12.7%的市场份额。其他大型市场参与者，包括公司A及公司D，所占的市场份额为20.9%及4.8%。1.3
股权结构
目前，华图教育总股本为420，306，66股，公司控股股东为易先生及其一致行动人伍女士，合计直接有权于股东大会上行使39.66%的投票权，此外易先生还通过员工持股计划持有4，956，000股股份的实际权益，占公司总股本的11.8%。
1.4
多次谋求上市
华图教育曾经多次寻求A股上市。2012年，华图教育启动A股上市辅导备案，但突遭证监会IPO暂停，随后转战新三板挂牌。 2014年，华图教育正式在新三板亮相，但华图教育一直未放弃登陆A股的尝试，分别于2015年4月试图借壳*ST新都、2017年3月试图借壳 扬子新材 ，但都未果。 2018年，华图教育转战港股，于当年3月在港交所递交招股书，6个月未有进展后，上市材料失效。同年10月，向港交所递交更新材料，但又没有下文。近期，港交所官网显示的上市进度再次变为“失效状态”。
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山鼎设计
山鼎设计主营建筑工程设计，其中城市综合体设计、公共建筑设计和住宅设计占到了公司收入的94.96%。建筑设计行业，与房地产业密切相关，行业集中度较低。近年来房地产的不景气，也造成山鼎设计的业绩不佳。 自2016年到2018年，山鼎设计分别实现营业收入1.57亿元、1.49亿元、2.15亿元，同比增长-14.96%、-4.93%、43.94%；净利润分别为2015.51万元、2061.31万元、2656.5万元，同比增长-24.8%、2.27%、28.87%。 主营业务发展缓慢、前景黯淡，使得山鼎设计具备了迫切的重组需求。 2017年11月，山鼎设计披露重大资产重组方案，拟作价11亿元购买深圳市萨拉摩尔电子商务有限公司100%股权。到了2018年6月，山鼎设计宣告终止此项重组。 2019年4月，山鼎设计又公告称，拟以发行股份、可转换债券及支付现金相结合方式购买新三板公司赛普健身80.35%股份，交易金额暂定21.47亿元；同时拟以发行股份及支付现金购买北京赛普3.23%股权，交易金额暂定8806万元。交易完成后，公司将直接持有赛普健身80.35%股份，同时直接及通过赛普健身间接控制北京赛普100%股权。 但由于双方最终未能就本次重组的部分核心交易条款达成一致意见，交易于7月26日公告终止。 距离此次重组终止不到一个月，山鼎设计即宣告，控股股东及实控人方面正在筹划股权转让事宜，交易对方为华图教育全资子公司华图投资。 如果把山鼎设计作为一个“壳公司”来看，他的条件还是不错的。 首先23亿市值的体量较小，未来造成的摊薄成本就低；其次山鼎设计2018年末账上有1.65亿现金，占其总资产4.03亿元的40.9%，货币资金比例高；第三，山鼎设计没有涉及至少明面上的债务纠纷、未决诉讼等问题，是比较干净的“壳”。 但是山鼎设计存在的一个问题是股权过于集中。山鼎设计控股股东及实控人车璐、袁歆二者合计直接持股58.1%，并通过天津原动力间接持股7.03%，合计控制的公司股份共计65.13%。而本次协议转让预计转让所涉及的股权比例不超过 30%。 控制了转让所涉及的股权比例，一方面可能是出于规避要约收购红线的考虑，另一方面，也是由于2015年年底，山鼎设计才上市，袁歆、车璐等所持公司股票锁定期为3年，并且他们在公司首次公开发行股票时承诺，锁定期届满的2年内，承诺人每年转让数量不能超过所持股份的15%。 目前，二人的股份仍在锁定期届满的两年内。
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创业板借壳？
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交易亮点：创业板借壳+子公司买壳？
考虑到华图教育与山鼎设计两者在业务上并无关联协同；而且从山鼎设计的业务和财务情况上看，华图教育单纯财务投资山鼎设计的可能性也不大。 因此，市场普遍认为，华图教育此举，旨在通过山鼎设计实现分步借壳。 从体量上来看，目前山鼎设计市值为23亿，华图教育18年从新三板摘牌时市值为131.68亿元。从其他财务指标来看，两者的差距很非常大，如果后期华图教育被注入山鼎设计，即使不考虑净利润指标，也依旧会触碰重组上市的红线。