"海量"专题（139）——行业的长期价值与CAPE的应用
新浪财经-自媒体综合
来源：海通量化团队
本篇报告主要针对长期视角下的行业配置价值进行分析。在长期投资中，估值指标是一个经常被提及以及讨论的因子，源于资产估值的均值回归趋势。本篇报告也会围绕估值因子在行业长期投资过程中的应用进行讨论。
1
行业的长期收益特征
1.1
行业的长期绝对收益特征
首先从绝对收益角度，考察行业的长期收益特征。以中信一级行业分类为标准，按照月度滚动的方式，统计从2005年以来，每个月度买入单一行业指数，分别持有半年、1年、2年、3年以及5年的收益率表现。下图中呈现了所有行业在不同周期下的平均年化收益以及胜率（收益大于0的概率）。
从平均数据来看，行业的长期收益表现具有相当吸引力。持有5年，行业平均胜率超过80%，且年化绝对收益高达约20%。（年化收益为单利计算方式，后文中均为此计算方式。）不难看出，随着观察周期的拉长，行业平均胜率在不断提升，即持有越久，具有越大概率在行业层面赚取正收益。当然，绝对收益特征离不开市场走强的贡献，接下来分析如果从超额收益角度，行业是否依然具有长期投资价值。
1.2
行业的长期超额收益特征
由于考察超额收益，如果依然对所有行业的超额收益进行汇总，平均数据会非常接近0，下图中从行业的维度，统计每个行业在不同持有期上的平均年化超额收益以及胜率表现。
剔除了市场走势后，行业的长期超额收益分化明显。有些行业从长期来看，胜率和收益始终很低，基本不具有长期持有价值。但是也不难发现，在没有任何指标辅助的情况下，有些行业任意时点参与的滚动收益，表现出了惊人的稳定。可以说行业的长期绝对收益特征，是对A股长期投资价值的一种验证，而超额收益角度下，也不乏表现非常优异，具备长期配置价值的行业。
1.3
长期收益表现优异的行业样本
我们将长期来看超额收益特征非常优异的行业进行展示。罗列了从半年到5年的窗口中，超额收益胜率均在50%以上的行业。餐饮旅游、家电、医药、食品饮料都是较为显著的消费型行业，从A过去十几年的特征来看，消费行业的长期投资价值非常突出，持有5年时间，平均年化超额收益基本都能够超过10%。
2
CAPE在行业长期配置中的应用
2.1
纵向低估行业的长期收益表现
通过CAPE进行行业的长期配置，可以从两个维度进行。一种是纵向时间维度，考察行业相对自身历史估值是否低估，一种是横向截面维度，考察相对所有行业，哪些行业的估值较低。两种维度，我们都采用相对CAPE方式进行比较，即首先都将行业自身的CAPE除以过去一段时间的CAPE均值，由此解决所有行业估值可能不可比的问题。
从所有低估行业的不同持有期维度考察行业表现，针对低估我们设置了3种阈值：相对CAPE小于1，小于0.9，小于0.8。持有时间和前文一致：从发现低估后考察随后半年窗口到5年窗口。由于计算CAPE需要较长时间，收益的考察窗口从2011年11月开始。
下图中将不同时间维度，所有行业的超额收益均值和胜率进行汇总。能够看出：1）纵向低估阈值越低，行业未来的超额收益表现越好；2）当出现纵向低估后，3年期窗口上，行业呈现出最突出的投资价值，胜率和平均超额收益均最高，胜率超过60%，年化平均超额收益在8%附近；3）随着时间窗口拉长，收益和胜率数据基本呈现稳定的上升趋势，即低估行业具有较好的长期配置价值而非短期投资价值。
从绝对收益角度，纵向低估行业具有显著的投资价值。下图中对比了不使用估值因子进行筛选，任意时点买入行业，以及仅买入纵向低估行业，其绝对收益表现。
1）从胜率来看，投资低估行业的绝对收益胜率明显提升，在3年到5年的窗口上，投资胜率基本都将接近100%。2）从平均收益来看，在2年以上的窗口中，低估行业的平均收益明显较高，且在3年窗口中，收益差距最为明显。我们由此可以推断，当行业相对历史出现低估时，3年是一个较好的估值修复投资窗口。
2.2
纵向估值方法显著有效的行业样本
使用历史估值因子进行行业的长期配置，在餐饮旅游、家电、医药、电子行业上进行投资，长期持有能够战胜市场的概率为100%。这些行业的年化超额收益表现非常优异，多个行业平均年化超额收益超过10%，家电行业低估后，5年期窗口上的平均年化超额收益高达28%。
2.3
横向低估行业的长期收益表现
通过横截面对比选择低估行业进行投资，不涉及到阈值的选择，主要是对行业进行估值排序。后文中按照月度频率滚动，每次选择截面估值最低的6个行业进行收益特征分析。1）随着时间窗口拉长，行业的收益和胜率数据趋势性上升，长期配置价值较高；2）3年期以上窗口中，行业超额收益胜率超过60%，平均年化超额收益约为8%；3）截面低估后，3年同样是相对最好的估值修复窗口，平均年化超额收益最高。
从绝对收益角度，发现截面低估行业的收益表现，相对不采用估值指标的投资方式，各项数据能够有一定提升，但提升的显著性不如纵向低估行业突出。尤其在胜率表现上，纵向低估行业的投资胜率相对全样本数据提升明显，长期持有（3年、5年）绝对收益率胜率接近100%，而横向低估行业的绝对收益胜率，仅5年期窗口接近100%。从绝对收益的估值修复行情来看，建议投资人参考纵向低估数据进行投资，长期配置的稳定性更高。
2.4
横向估值方法显著有效的行业样本
共计6个行业所有投资周期超额收益胜率均超过50%，且汽车、家电、医药、房地产和综合行业的长期持有胜率基本都在100%。家电行业无论是采用纵向低估方式还是横向低估方式，2年以上投资胜率均为100%，投资5年期窗口上的平均年化超额收益均高达28%。
3
行业低估后的基本面和估值特征
3.1
行业低估后的基本面表现
后文中主要以纵向估值方式寻找低估行业，在发现低估时点后，考察随后1个月、半年、1年、2年、3年、4年以及5年的时点上，行业的基本面指标表现。下图中主要展示了两个基本面指标：行业的季度净利润同比增速，以及行业的TTM净利润同比增速。为了使得所有行业的利润增速具有较强可比性，每个行业的基本面指标均对自身历史基本面进行标准化处理。
我们发现：1）低估时点均出现在行业基本面表现较差的时候，低估后的1个月，两个基本面增速指标均为负值，说明行业估值走低确实和基本面息息相关；2）低估后的1-2年中，行业基本面数据呈现明显的改善趋势，该趋势在3-5年的窗口中会放缓或有一定震荡，但是相对最初的低估时点，基本面数据均有显著提升。由此，我们可以判断，行业低估后的投资机会，往往伴随着基本面数据（利润增速）的改善。
3.2
行业低估后的估值表现
接下来考察低估时点出现后，行业的相对CAPE走势。下图中统计低估后1个月、半年、1年、2年、3年、4年以及5年的时点上，行业的相对CAPE平均值。
发现：1）在低估后的1个月到3年窗口中，行业相对估值呈现趋势性的修复，相对估值不断提升；2）3年-5年的窗口中，相对估值会有所回落，但并未出现大幅下滑。这与我们之前发现的，“行业低估后的3年期往往是最好的估值修复投资周期”这一结论相对应。由此，我们可以认为：行业低估后的长期投资机会，往往除了基本面改善外，也伴随着估值修复的共同驱动。
4
总结
行业轮动策略作为投资框架中资产配置环节之下、选股环节之上的一个中部环节，我们在之前进行了较多的研究，主要围绕行业的月度轮动进行展开。本篇报告主要针对长期视角下的行业配置价值进行分析，并讨论了在长期投资中经常使用的CAPE因子，在行业长期配置中的应用。
不采用任何因子辅助，以月度滚动的方式投资行业指数，从绝对收益来看，只要投资者具有足够耐心，不少行业都呈现出较好的绝对收益特征。持有5年，行业平均胜率超过80%，年化绝对收益高达约20%。从超额收益角度，餐饮旅游、家电、医药、食品饮料这些消费行业的长期投资价值非常突出，持有5年时间，平均年化超额收益基本都能够超过10%。各个时间维度上的超额收益胜率都超过50%。
借助CAPE估值因子寻找低估行业，能够显著提升行业的长期配置效果。
通过纵向时间维度寻找低估行业，超额收益角度，随着持有期窗口拉长，收益和胜率数据基本呈现稳定的上升趋势，即低估行业具有较好的长期配置价值而非短期投资价值。绝对收益角度，在3年到5年的窗口上，行业平均投资胜率基本都将接近100%。当行业相对历史出现低估时，3年是一个较好的估值修复投资窗口。使用历史估值因子进行行业的长期配置，在餐饮旅游、家电、医药、电子行业上进行投资，长期持有能够战胜市场的概率为100%。
通过横向截面维度寻找低估行业，超额收益特征与纵向维度低估行业一致：随着持有期窗口拉长，收益和胜率数据基本呈现稳定的上升趋势，3年是最好的估值修复窗口，行业超额收益胜率超过60%，平均年化超额收益约为8%。绝对收益角度，相对不使用估值因子进行行业长期投资，效果有所提升，但提升幅度不如采用纵向估值方式显著。
纵向估值方式和横向估值方式相比较而言，纵向低估的行业无论在绝对收益和超额收益角度，都呈现出更好的投资价值，建议投资者使用纵向低估方式进行行业的长期配置。
分析行业低估后的基本面指标变化趋势，行业低估后的投资机会，往往伴随着基本面数据（利润增速）的改善。1）低估时点均出现在行业基本面表现较差的时候；2）低估后的1-2年中，行业基本面数据呈现明显的改善趋势，该趋势在3-5年的窗口中会放缓或有一定震荡。
分析行业低估后的估值指标变化趋势，行业低估后的长期投资机会，也伴随着估值修复的共同驱动。1）在低估后的1个月到3年窗口中，行业相对估值呈现趋势性的修复，相对估值不断提升；2）3年-5年的窗口中，相对估值会有所回落，但并未出现大幅下滑。行业低估后的3年期往往是最好的估值修复投资周期。
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风险提示
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