李伟：处理永煤债应为打破刚性兑付树立一个好榜样

11月24日傍晚，“20永煤SCP003”的主承销商光大银行在上海清算所发布公告称，“20永煤SCP003”持有人会议两项议案均获通过，持有人100%同意永煤集团先行兑付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免“20永煤SCP003”违约。

至此，近来中国债市风声鹤唳、草木皆兵的局面可以暂且告一段落，但事情仅仅是暂缓而已，270天以后剩余的本金能否顺利兑付？这起债务危机背后所反映出深层次问题又是否可以得到解决？这一切都尚处于不确定之中。

要分析这起债务危机，首先我们需要复盘它。2020年11月10日，永煤集团10亿元超短融“20永煤SCP003”到期未能兑付，构成实质性违约。由于市场在此之前没有任何预期与准备，因此此次违约极大的震动了市场。

永煤集团违约之后，市场的风险厌恶情绪迅速上升，并沿着几条路径进行传播。第一，加大了投资者对永煤集团控股股东——河南能源化工集团有限公司（简称豫能化）相关债务风险的忧虑。

第二，这冲击了河南当地国企的发债及整个信用环境。比如，就在永煤债违约当天，河南商丘5亿元的城投债就取消发行了，开封3亿元的城投债也取消发行了，过了两天，11月12日，河南省交通运输发展集团有限公司一笔18亿元的债券也取消发行了。

第三，这冲击了整个煤炭行业的债券发行。除了河南省内几家煤企，山西省内多家煤炭国企及河北的冀中能源亦被波及。

市场消息显示，平顶山天安煤业股份有限公司（简称“平煤”）的“13平煤债”在11月11日下跌12.8%，创当日最大跌幅，12日继续下跌9.65%；冀中能源“16冀中01”下跌8.14%。这两天，阳泉煤业取消发行不超过20亿元公司债；山西煤炭进出口集团拟发行15亿元的第五期超短融也取消发行。大同煤业一笔超短融已在簿记建档，但已募集资金明显缩水，不到一半规模。

第四，这冲击了云南省城投债券。11月11日，云南省城市建设投资集团有限公司将于2022年到期的美元债，每1美元下跌约15美分至59.4美分。除此之外，据媒体报道，有国有大行的委外业务已经做出了调整，在市场还有成交的时候，指令机构抛售整个云南省内债券。

在债券违约后，豫能化与永煤集团的主体评级均由AAA降至BB，市场高度关注后续事态的发展。在经过了激烈的博弈之后，在地方政府的干预下，我们最终看到了以上方案的出台。

为什么一个局部的国企债券违约事件会给整个市场造成这么大的影响？这是不是意味着我们的市场出了什么问题？假如我们粗略的翻翻媒体的报道就会明白，这些地方国企之前之所以可以获得高评级，其主要原因就在于其与地方政府之间的关系。投资者认为当这些企业出问题的时候，地方政府会出手相救的，因此这些企业获得了高于自身资质的评级。然而，当政府一旦改变态度，不再直接出手相救的时候，投资者的情绪又会从一个极端走向另外一个极端，这些企业的评级大幅下调也就可想而知了。

这其中的关键就是一个刚性兑付的问题。刚性兑付这个概念最初来源于信托行业，其是指信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益的要求。当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。

实际上中国并没有任何一项法律条文要求信托公司进行刚性兑付。这一不成文的行业习惯是中国金融市场宽松，资本机构为争夺资金的结果。

后来，刚性兑付又蔓延至其他行业，比如银行理财产品。在债券市场上，投资者要求债券发行人背后的控制人兜底的行为，实际上也可以看作是一种刚性兑付的情形。当存在刚性兑付的预期时，投资者就容易低估投资产品的风险，而当出问题时，怀疑一切的观点又可能出现，从而导致市场出现大规模的价值重估。

对于这个问题，我们也可以从另外一个角度来分析——软预算约束（Soft Budget Constraint）。软预算约束是指当一个经济组织遇到财务上的困境时，借助外部组织的求助得以继续生存这样一种经济现象，软预算约束对应的是硬预算约束。所谓硬预算约束就是我们平常说的优胜劣汰的市场机制，即经济组织的一切活动都以自身拥有的资源约束为限。

国企是中国软预算约束的大户。当国企遇到困难时，地方政府经常通过财政手段，或者信贷等金融手段，来为其纾困，因此资质平平的企业也可以获得AAA级别的评级。这种AAA的评级实际上就包含了对国企的软预算约束，而这种AAA的评级又给予了国企一种宽松的融资环境，使得其享受到了较低的利率。

2019年，皮特森国际经济研究所（Peterson Institute for International Economics，简称PIIE）的中国问题专家尼古拉斯•拉迪（Nicholas Lardy）发布报告指出，2012年之后，中国的信贷开始大规模流向国有企业，而非民营企业（图表 1）。

图表 1

主题：违约|市场|债券|地方政府|“20永煤SCP003”