安信策略:资本市场改革再起航逐条解读“深改12条”

速读：1999年5月16日，国务院批准《关于进一步推进和规范证券市场发展若干政策的请示》，即“搞活市场六项政策”，这六项政策对当时长期处于熊市的市场产生了极大的震动，直接引发了后续的“519行情”，短短2个月内上证综指涨幅超过50%，开启了两年大牛市。

2019年09月11日 22:11

新浪财经-自媒体综合

　　【安信策略】资本市场改革再起航，逐条解读“深改12条”

　　来源：陈果A股策略

　　投资要点

　　 ■改革思路的进化：认识到全面深化资本市场改革的战略意义、全局意义和现实意义

　　“新国九条”发布5年来，资本市场的改革思路也随着监管层对资本市场的认识逐渐深刻而出现了新的进化，这次座谈会深刻阐述了全面深化资本市场改革的战略意义、全局意义和现实意义，这一方面意味着搞好资本市场的战略意义正在进一步突显，另一方面也反映出监管层开始越来越重视资本市场的全局价值和现实影响。

　　首先，我们认为整体的改革思路还是继续延续“新国九条”以来“加大股权融资比例，让资本市场更好的服务实体经济”这一主思路，推广注册制、发展多层次资本市场、优化重组上市和再融资政策是应有之义。

　　其次，除了重视资本市场的股权融资作用之外，还需要让投资者能够获得长期的、丰厚的投资回报，偏重融资、轻视投资的资本市场仍是不健全的。因此提升上市公司质量、推进资本市场高水平开放、推动更多中长期资金入市等改革举措是站在全局角度保证改革成功的必然之举。

　　最后，越来越激烈的中美大国竞争也让资本市场的现实意义更为深刻，增强资本市场应对外部冲击的韧性刻不容缓。在改革的过程中，必须要设法化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险，确保改革在基本稳定的市场环境下进行。慢牛才是最适合改革的市场环境。

　　 ■改革总体方案成型，未来多项改革或将取得实质性进展

　　我们认为此次座谈会中提出的资本市场“深改12条”属于资本市场深化改革的顶层设计，标志着证监会的资本市场改革总体方案已经成型。今年3月下旬，证监会成立全面深化资本市场改革领导小组，并制定了相应工作机制，确定了11个方面的重点改革课题开展研究。据报道，证监会党委随后召开十多次专题会议，逐项研究具体改革举措。此次“深改12条”的提出，标志着总体方案已经成型出炉，未来多项配套措施和改革细则或将陆续推出，深化资本市场有望取得实质性进展。

　　 ■改革再起航，信号意义不可忽视

　　“新国九条”发布后，15年下半年A股暴跌、16年年初“熔断”、18年全年熊市，三次大跌让资本市场的改革进程极大放缓。去年下半年以来，伴随着并购重组和再融资政策的放宽（详见专题报告《风再起时，并购重组的过去与未来》）和科创板的推出，中国资本市场的改革进程显著加快。“深改12条”的发布，标志着迟滞多年的资本市场深改再起航，信号意义不可忽视。

　　 ■风险提示：

　　1、资本市场改革进度不及预期。

　　正文

　　 1．证监会部署今后重点任务，资本市场“深改12条”出炉

　　2019年9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，即资本市场“深改12条”。作为证监会今后一段时间工作的指引性文件，“深改12条”的出台对资本市场有何重大意义？揭示了未来资本市场制度改革的那些方向？会对未来A股走势产生怎样的影响？本文将逐条点评资本市场“深改12条”，为您解读。

　　 2．从“老国九条”、“新国九条”到“深改12条”

　　制度因素是影响中国资本市场表现的一个重要原因，也正因此中国资本市场每一次改革进程往往对A股行情产生重大而深远的影响，甚至成为后续新一轮牛市的“发动机”。

“搞活市场六项政策”与“519行情”

　　1999年5月16日，国务院批准《关于进一步推进和规范证券市场发展若干政策的请示》，即“搞活市场六项政策”，这六项政策对当时长期处于熊市的市场产生了极大的震动，直接引发了后续的“519行情”，短短2个月内上证综指涨幅超过50%，开启了两年大牛市。

“老国九条”与“05-07年大牛市”

　　2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即“老国九条”。“老国九条”在推出之初并未获得市场的积极反应，大盘熊市甚至持续了整整1年。在“老国九条”繁多的改革方向的背后，有一项改革是最为关键的核心，那就是“股权分置改革”，当股权分置改革真正落地顺利实施后，A股迎来了一轮史无前例的大牛市。

“新国九条”与“14-15年大牛市”

　　2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，即“新国九条”。“新国九条”提出的注册制改革、多层次资本市场建设、提升上市公司质量、鼓励市场化并购重组等众多改革方向实际上是围绕着“加大股权融资比例，让资本市场更好的服务实体经济”这一主思路进行的。“新国九条”出台几个月后随即出现了“14-15年大牛市”。

　　 3． “深改12条”的改革思路与政策影响

改革思路的进化：认识到全面深化资本市场改革的战略意义、全局意义和现实意义

改革总体方案成型，未来多项改革或将取得实质性进展

改革再起航，信号意义不可忽视

　　 4．逐条解读“深改12条”

　　会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。

　　一是充分发挥科创板的试验田作用。坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。

　　解读：未来一段时间科创板将继续是证监会的头等大事，作为资本市场改革的试验田，一系列在科创板中试验的行之有效的制度将被推广到创业板、中小板等其他板块。特别是注册制推广的第一步，可能在深交所的创业板落地实现。

　　（8月18日出炉的《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》指出，要提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。据深圳发布消息，9月5日至6日，广东省委书记李希来到深圳证券交易所，强调要落实《意见》精神，稳步推进注册制和创业板改革等工作，进一步提升资本市场服务功能，在推动粤港澳大湾区建设、先行示范区建设中发挥更大作用。）

　　二是大力推动上市公司提高质量。制定实施推动提高上市公司质量行动计划，切实把好入口和出口两道关，努力优化增量、调整存量。严把IPO审核质量关，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。加强上市公司持续监管、分类监管、精准监管。

　　解读：如果说注册制改革是“增量改革引领”，那么重组、再融资、分拆上市和退市制度的改革就是“存量调整优化”。其中，并购重组和再融资政策自去年下半年以来已经进入宽松周期，在支持实体经济的同时也促进了上市公司质量的提升。分拆上市试点则是科创板制度推广到A股其他板块的最新案例。

　　（6月20日，证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿征求意见，创业板将获准进行重大资产重组。8月23日，证监会发布《科创板上市公司重大资产重组特别规定》，同日，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》征求意见稿出炉，填补了境内分拆上市的规则空白。）

　　三是补齐多层次资本市场体系的短板。推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。允许优质券商拓展柜台业务。大力发展私募股权投资。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品。

　　解读：多层次资本市场体系建设是一个健康的资本市场发展的基础，也是中国资本市场长期以来的短板。未来，创业板将重点进行发行上市、再融资和并购重组制度的改革，增加其制度包容性和适应性，以满足目前日新月异的新经济发展的需求。新三板的改革方向将以优化投资者适当性管理为重点，精细化分层为抓手。新的期货期权产品则有望为投资者多样化的风险管理和资产配置提供便利。

　　（全国股转公司总经理徐明在9月6日的投服论坛上公开表示，新三板投资者500万元的资本门槛一定要降低，新三板的投资者适当性管理制度已经到了非改不可的程度。）

　　四是狠抓中介机构能力建设。加快建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展。推动公募机构大力发展权益类基金。压实中介机构责任，推进行业文化建设。

　　解读：随着中国资本市场不断扩大对外开放，海外机构在国内投资的规模也在不断攀升，国内金融机构如何在竞争中突围，加大创新和特色化发展必不可少。随着外资的不断涌入，公募基金在A股的话语权正在不断丧失，推动公募机构大力发展权益类基金有助于重新夺回定价权。另外，随着注册制改革的推进，压实中介机构责任，加大对中介机构信息披露违法行为的惩戒力度是未来的趋势。

　　五是加快推进资本市场高水平开放。抓紧落实已公布的对外开放举措，维护开放环境下的金融安全。

　　解读：今年以来，资本市场对外开放进展明显。国际知名指数纳入A股比例大幅提升，QFII、RQFII投资额度限制取消，已批设3家外资控股证券公司，多家国际知名财富管理机构登记成为外商独资私募基金管理人，沪伦通顺利落地，中日ETF互通产品也正陆续落地。

　　（关于下一步的对外开放举措，中国证监会主席易会满曾在今年6月举行的第十一届陆家嘴论坛上列出9项对外开放举措。

　　1）．推动修订QFII/RQFII制度规则，进一步便利境外机构投资者参与中国资本市场。

　　2）．按内外资一致原则，允许合资证券和基金管理公司的境外股东实现“一参一控”。

　　3）．合理设置综合类证券公司控股股东的资质要求，特别是净资产要求。

　　4）．适当考虑外资银行母行资产规模和业务经验，放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制。

　　5）．全面推开H股“全流通”改革。

　　6）．持续加大期货市场开放力度，扩大特定品种范围。

　　7）．放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与“港股通”交易的限制。

　　8）．研究扩大交易所债券市场对外开放，拓展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道。

　　9）．研究制定交易所熊猫债管理办法，更加便利境外机构发债融资。）

　　六是推动更多中长期资金入市。强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。

　　解读：推动更多中长期资金入市是近年来证监会在持续推动的重点工作之一，是推动A股行情的源头活水，试图从根本上解决A股“牛短熊长”的问题。现行公募基金经理业绩考核往往为1年周期，在长期业绩导向下可能以3年为周期进行考核。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围，这一政策一旦落实有望导致公募基金进一步扩容。更多长线资金持续入市，将逐步改善A股市场的投资者结构，较大提升A股市场的稳定性。（2018年5月开始进行的个人税收递延型商业养老保险试点，试点期限暂定一年。试点结束后，根据试点情况，结合养老保险第三支柱制度建设的有关情况，有序扩大参与的金融机构和产品范围，将公募基金等产品纳入个人商业养老账户投资范围）

　　七是切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险

　　解读：改革要有底线思维，必须确保改革在基本稳定的市场环境下进行。慢牛才是最适合改革的市场环境。去年四季度开始的纾困民营企业、化解股权质押风险的相关工作已取得阶段性成果。

　　八是进一步加大法治供给。加快推动《证券法》《刑法》修改，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。用好用足现有法律制度，坚持严格执法，提升监管威慑力。

　　解读：计划于今年内通过《证券法》修订，推动修订《刑法》，是“深改12条”的一大亮点。未来将大幅提高欺诈发行、上市公司虚假披露信息等行为的违法成本，坚决打击说假话、做假账的违法违规行为。

　　（司法部副部长刘炤在9月6日公开表示，司法部将继续积极配合人大常委会法工委等有关单位做好修订《证券法》的相关工作。用足现有法律制度，强化违法违规市场主体的民事赔偿责任，是最高人民法院在证券民事诉讼方面的首要工作内容。在打击证券违法犯罪方面，《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》中明确提出，对于证券犯罪分子，要严格控制缓刑适用，依法加大罚金刑等经济制裁力度。）

　　九是加强投资者保护。推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度。探索建立行政罚没款优先用于投资者救济的制度机制。推动修改或制定虚假陈述和内幕交易、操纵市场相关民事赔偿司法解释。

　　解读：证券集体诉讼制度的建立，将极大增强对中小投资者的保护，对证券违法犯罪行为形成巨大的威慑。另一方面则可以倒逼发行人提高信息披露的质量。

　　（最高人民法院、最高人民检察院已于6月28日发布了《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》和《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》这两个司法解释）

　　十是提升稽查执法效能。强化案件分层分类分级管理，集中力量查办欺诈造假等大要案，提升案件查办效率。

　　解读：我们预计未来仍将继续保持稽查执法高压态势，严厉查处内幕交易、虚假陈述、操纵市场等违法违规行为，大力推进“看穿式监管”和账户实名制。

　　（此次会议通报并表彰了稽查有功集体和个人。）

　　十一是大力推进简政放权。大幅精简审批备案事项，优化审批备案流程，提高监管透明度。加强事中事后监管。

　　解读：审批上的简政放权在注册制改革上已经有了很好的体现。在科创板注册制的审批中，所有审核问询内容及回复文件全部公开，透明度大大提升，审批流程精简优化，审批速度大幅提升。目前上市公司并购重组需证监会审核的数量逐年下降，约95%的上市公司重组项目已无需证监会审批。

　　（8月发布的《科创板上市公司重大资产重组特别规定》中规定，科创板并购重组的审核也将施行注册制，上交所自受理发行股份购买资产申请至出具审核意见，不超过45天，公司回复总时限两个月。）

　　十二是加快提升科技监管能力。推进科技与业务深度融合，提升监管的科技化智能化水平。

　　解读：证监会多次强调要牢牢抓住信息技术创新带来的发展机遇，提升科技监管水平。在交易所层面，科技监管专项工作已经全面铺开。

　　（9月2日，上交所公司画像系统建设取得阶段性进展，项目已正式上线运行。公司画像系统优先建立“公司快览”、“风险扫描”、“财报审核”三大功能模块。

　　目前，深交所统一风险监测平台基本搭建完成，涵盖深交所自主研发的市场运行风险监测系统以及股票质押、融资融券、固定收益三大重点业务风险监测系统，构建交易所风险防控“组合拳”，借助大数据、人工智能等前沿科技，初步实现事前、事中、事后全过程风险监测。）